El pasado abril, spotify sorprendió a los banqueros de Wall Street eligiendo ir a través de un proceso de listado directo en lugar de a través de una OPI tradicional. En lugar de emitir nuevas acciones, la compañía simplemente vendió al mercado las acciones existentes mantenidas por personas con información privilegiada, empleados e inversionistas, sin pasar por el proceso de roadshow y evitando al menos algunas de las tarifas de Wall Street. Se espera que esos patrones continúen en 2019 cuando los niños de Silicon Valley, Slack y Airbnb, adopten el enfoque de listado directo.
¿Hemos alcanzado un nuevo nivel normal en el que las empresas tecnológicas deciden probar su propio destino e interrumpir el proceso tradicional de los mercados de capital? Esta semana, le preguntamos a un panel de seis expertos en OPI y listados directos: "¿Cuáles son las implicaciones de las IPO de tecnología de listado directo para los servicios financieros, la regulación, el capital de riesgo y la actividad de los mercados de capital?"
Los participantes de esta semana incluyen: Investigador de OPI Jay R. Ritter (Universidad de Florida Colegio de Negocios de Warrington), De Spotify director de Finanzas Barry McCarthycapitalista de riesgo fintech Josh Kuzon (Empresas Recíprocas), Abogado de IPO Eric Jensen (Cooley LLP), analista de investigación Barbara Gray, CFA (Brady Capital Research), y asesor de mercados de capitales. Graham A. Powis (Brookline Capital Markets).
TechCrunch está experimentando con nuevas formas de contenido. Considere esto como un lugar recurrente para el debate, donde los principales expertos, con una amplia gama de puntos de vista y opiniones, nos brindan ideas sobre algunos de los problemas más grandes que existen actualmente en tecnología, nuevas empresas y empresas. Si tiene algún comentario, por favor comuníquese con: [email protected].
Jay R. Ritter
Jay Ritter es el Académico Eminente de Cordell en la Escuela de Negocios Warrington de la Universidad de Florida. Es el experto académico más citado del mundo en las OPI. Su análisis de la salida a bolsa de Google está disponible aquí.
En abril del año pasado, las acciones de Spotify comenzaron a negociarse sin una OPI formal, en lo que se conoce como una cotización directa. El listado directo proporcionó liquidez a los accionistas, pero a diferencia de la mayoría de las OPI tradicionales, no recaudó ningún dinero para la compañía. [According to recent reports], Flojo [is considering] una lista directa, y se rumorea que algunos de los otros unicornios prominentes están considerando hacer lo mismo.
Aunque la empresa no obtiene capital social en una lista directa, una vez que se establece la negociación, la compañía podría hacer una oferta de seguimiento para recaudar dinero. La gran ventaja de un listado directo es que reduce los dos grandes costos de una OPI: el costo directo de los honorarios pagados a los banqueros de inversión, que generalmente representan el 7% de los ingresos de las OPI que recaudan menos de $ 150 millones, y el costo indirecto de vender acciones a un precio de oferta inferior a lo que las acciones cotizan posteriormente, lo que se suma a otro 18%, en promedio. Para un unicornio en el que la compañía y los accionistas existentes venden $ 1 mil millones en una OPI tradicional utilizando la construcción de libros, la estrategia de una cotización directa y la subsiguiente oferta subsiguiente podría generar un neto adicional de $ 200 millones para la compañía y para los accionistas que venden.
Las listas directas no son la única manera de reducir los costos directos e indirectos de salir a bolsa. A partir de hace veinte años, cuando Ravenswood Winery salió a bolsa en 1999, algunas compañías salieron a bolsa utilizando una subasta en lugar de la construcción de libros. Las compañías prominentes que han utilizado una subasta incluyen Google, Morningstar y Interactive Brokers Group. Las subastas, sin embargo, no han despegado, a pesar de tarifas más bajas y menos precios bajos. En los últimos años, ninguna US OPI ha usado una.
Los bancos de inversión tradicionales ven los listados directos y subastan las OPI como una amenaza. No solo los honorarios que reciben son más bajos, sino que los banqueros de inversión ya no pueden prometer acciones de bajo precio a sus clientes de fondos de cobertura. Las empresas emisoras y sus accionistas son los beneficiarios cuando se utilizan listados directos.
Si las subastas y los listados directos son tan buenos, ¿por qué no los han usado más emisores? Una razón importante es que los bancos de inversión suelen agrupar la cobertura de analistas con otros negocios. Si una pequeña empresa contrata a un importante banco de inversión como Credit Suisse para hacerla pública con una OPI tradicional, es muy probable que Credit Suisse haga que su analista que cubre la industria siga las acciones, al menos por un tiempo. Sin embargo, muchas compañías han descubierto que si la compañía no cumple con las expectativas, los principales bancos de inversión están muy felices de abandonar la cobertura unos años más tarde. En contraste, un analista de un banco de inversión de segundo nivel, como William Blair, Raymond James, Jefferies, Stephens o Stifel, es mucho más probable que continúe siguiendo a la compañía durante muchos años si el banco de inversión hubiera sido contratado para el IPO. En mi opinión, la búsqueda de cobertura por parte de los analistas en los principales bancos de inversión ha desanimado a muchas compañías a oponerse al sistema. Sin embargo, los unicornios prominentes obtendrán cobertura de analistas sin importar qué método utilicen o qué bancos de inversión contraten.
Barry McCarthy
Barry McCarthy Es el Director Financiero de Spotify. Antes de unirse a Spotify, el Sr. McCarthy era un inversor privado y se desempeñó como miembro de la junta directiva de varias empresas públicas y privadas importantes, incluidas Spotify, Pandora y Chegg. McCarthy también se desempeña como Asesor Ejecutivo de Technology Crossover Ventures y anteriormente se desempeñó como Director Financiero y Director de Contabilidad de Netflix.
Si damos un salto de fe e imaginamos que los listados directos se convierten en una alternativa establecida al proceso tradicional de IPO, entonces podemos esperar:
- Los costos de financiación para bajar – El “costo” general del proceso tradicional de IPO se reducirá, para poder competir con la alternativa de menor costo (tarifas de suscripción más bajas y sin descuento de IPO) de un listado directo.
-
El marco regulatorio se mantendrá sin cambios – No se requirió / requiere ningún cambio en las leyes federales de valores, que ya permiten el proceso de listado directo. Con la guía y la supervisión regulatoria de la SEC, Spotify reutilizó un proceso existente para listados directos, no inventamos uno nuevo.
-
Un campo de juego nivelado para las salidas. Spotify en la lista sin el tradicional bloqueo de 180 días. Para competir con los listados directos, las OPI tradicionales pueden eliminar el bloqueo (y los fondos de cobertura de venta en corto se eliminan hasta el vencimiento del bloqueo).
-
Frecuencia de financiación; iglesia correcta, banco incorrecto Independientemente de lo que las personas le digan, una OPI es solo otro evento de financiamiento. Pero ya no es necesario que complete una IPO tradicional si desea vender capital. La sabiduría convencional dice que sí, pero creo que la sabiduría convencional está evolucionando con las realidades del mercado. Aquí es cómo lo haríamos en Spotify si tuviéramos que reunir capital de capital adicional. Ejecutaríamos una transacción secundaria o de seguimiento, pagaríamos una tarifa de transacción del 1% y fijaríamos un precio de nuestras acciones con un descuento de aproximadamente el 4% sobre el precio de cierre el día en que asignamos un precio a nuestra oferta secundaria. Este es un “financiamiento” mucho menos costoso que una IPO tradicional con tarifas de asegurador que van del 3 al 7% (las ofertas más grandes significan tarifas más pequeñas) y el descuento del asegurador de ~ 36% al precio de condena total de la oferta. Simplemente desacopla el evento público en marcha del evento de recaudación de dinero.
Josh Kuzon
Josh Kuzon es socio de Reciprocal Ventures, una firma de capital de riesgo en una etapa temprana con sede en Nueva York enfocada en FinTech y blockchain. Josh, experto en sistemas bancarios y de pagos, se enfoca en respaldar a la próxima generación de compañías de FinTech a través de software de pagos, crédito, infraestructura financiera y administración financiera.
Creo que las implicaciones de las IPO de tecnología de listado directo son positivas para los capitalistas de riesgo, ya que crea un canal para salidas eficientes. Sin embargo, la amenaza de baja liquidez de una lista directa es significativa y, en última instancia, puede ser mayor que los beneficios para la empresa de la lista.
Las IPO de tecnología de listado directo ofrecen un modelo convincente para los empleados de la compañía y los inversionistas existentes en busca de un evento de liquidez. El modelo presenta una transacción sin dilución, sin período de cierre y sin costo de suscripción, que es un beneficio a corto plazo de la estrategia. Además, como empresa que cotiza en bolsa, hay beneficios a más largo plazo al poder acceder a los mercados públicos para obtener financiamiento, usar las acciones de la empresa para pagar las adquisiciones y, potencialmente, ampliar la conciencia global de una organización. Sin embargo, estos beneficios vienen con concesiones que no deben pasarse por alto.
Una de las preocupaciones es el problema circular de la liquidez. Sin una oferta definida de acciones, puede ser difícil generar una demanda de compra significativa. Un precio flotante y una cantidad indeterminada amortiguarán el interés institucional, sin importar cuán grande sea la empresa que cotiza en bolsa. Las instituciones requieren tamaño y certeza; no solo desean construir grandes posiciones, sino que necesitan saber que pueden salir de ellas si es necesario. Sin ofertas institucionales constantes, los vendedores están menos motivados para deshacer sus apuestas, por temor a la volatilidad y los precios bajos.
Creo que los inversores institucionales y sus corredores son ingredientes cruciales para una estructura de mercado de acciones públicas que funcione correctamente. Ayudan a hacer que los mercados sean más líquidos y eficientes y sirven como un control de las compañías para lograr mejores resultados comerciales para sus accionistas. La falta de inversores institucionales podría ser una compensación a largo plazo muy costosa para una ganancia a corto plazo.
Para las compañías que tienen un conocimiento de marca significativo, no es necesario que recauden capital adicional o que ya tengan una base de inversionistas institucionales diversos, el modelo de listado directo puede funcionar bien para ellos. Pocas empresas, sin embargo, se ajustan a este perfil. Es probable que muchos más tengan que trabajar mucho más para persuadir a los mercados de capital para que participen en una lista directa y, incluso si tienen éxito, pueden finalmente volver a morderlos a medida que evolucionan y requieren una cooperación adicional en los mercados de capital.
Eric Jensen
Eric Jensen es socio de Cooley LLP. Asesora a empresarios líderes en tecnología, fondos de riesgo y bancos de inversión en formación, financiamiento, mercado de capitales y transacciones de fusiones y adquisiciones, y en los últimos siete años participó en más de 55 ofertas, recaudando más de $ 21 mil millones, para empresas como Appian, Atlassian, Alteryx. , Avalara, DocuSign, FireEye, cuarenta y siete, LinkedIn, MongoDB, NVIDIA, Redfin, SendGrid, ServiceNow, Tenable, Zendesk, Zulilly y Zynga.
Resulta difícil extraer lecciones de mercado de una sola "lista directa" completada. El grado de interés que veo, a menudo sin que la gente sepa lo que significa, muestra que el modelo de OPI tiene problemas. Entonces, primero le describo a un cliente lo que significa: una salida a bolsa sin el "I" y la "O", lo que significa que no está vendiendo ninguna acción y, por lo tanto, no tiene un precio de stock inicial establecido. Estos factores significan que una lista directa es relevante solo para un pequeño subconjunto de compañías privadas, aquellas que:
- Vendió acciones a varios compradores institucionales que probablemente mantengan o aumenten su interés una vez que comience la negociación;
- Son lo suficientemente grandes (y no restringieron las transferencias) para que un mercado de negociación activo se desarrollara como una empresa privada, para ser utilizado como un proxy para el precio de la negociación pública;
- No es necesario aumentar el capital primario, y
- Desea dejar su marca haciendo algo diferente, a expensas de colocar las acciones de la OPI en manos de los nuevos inversores que han seleccionado.
No hay evidencia que indique que acelere el acceso al mercado público, cualquier compañía que pueda hacer una cotización directa podría hacer una OPI. La SEC no desaparece, y en comparación con el proceso de OPI altamente sintonizado, el escrutinio de la SEC es en realidad mayor. Como se basa menos en Spotify, no quita el trabajo a los banqueros de inversión, ni reduce drásticamente los costos totales de transacción. Spotify no tenía un acuerdo de bloqueo, por lo que a los VC que conozco les encanta esta función, pero no están inherentes a una lista directa, y las OPI no requieren bloqueos.
En mi libro, demasiado pronto para decir si es la subasta holandesa inversa de su día.
Barbara Grey
Barbara Gray, CFA es un antiguo analista de acciones de primer nivel y fundador de Brady Capital Research Inc., una firma de investigación de inversión de vanguardia centrada en la interrupción estructural. Ella es también la autora de los libros. Secretos del Amazonas 2.0, Secretos de la amazonia y Ibernomica.
Aunque Spotify se liberó con éxito de sus riendas en abril pasado y entró en la arena pública sin escolta, espero que la mayoría de los unicornios aún opten por pagar las enormes tarifas de suscripción que se exhibirán en los banqueros de inversión.
De manera realista, la ruta de listado directo es más adecuada para compañías que cumplen con los siguientes tres criterios: 1) orientación al consumidor con un sólido valor de marca; 2) modelo de negocio fácil de entender; y 3) no hay necesidad de reunir capital. Incluso si una empresa cumple con este criterio, la ruta de salida a bolsa "escoltada" podría proporcionar un retorno positivo de la inversión, ya que el roadshow de IPO está diseñado para proporcionar un aumento de la valoración a través de la concientización y la oferta de preferencia frente a las ofertas competitivas al permitirle a la empresa: participar en un grupo de inversión más grande; b) posicionar de manera óptima su historia; yc) mostrar su equipo directivo especializado.
Si bien el concepto de democratizar los mercados de capital al proporcionar acceso equitativo a todos los inversionistas es atractivo, si una institución grande no puede obtener una asignación de OPI, es posible que esté menos dispuesta a construir una posición significativa en el mercado secundario. La opción de listas directas también introduce un mayor nivel de riesgo de precios y volatilidad, ya que el precio de apertura y los vulnerables días de negociación temprana de las acciones se dejan a los caprichos del mercado. A diferencia de una OPI, con los beneficios de estabilizar las ofertas y los acuerdos de cierre de 90 a 180 días que prohíben a los inversionistas existentes vender sus acciones, una gran cantidad de vendedores podría llegar al mercado.
Graham Powis
Graham A. Powis es Asesor Senior de Mercados de Capital en Brookline Capital Markets, una división de CIM Securities, LLC. Brookline es un banco de inversión boutique que proporciona un conjunto completo de mercados de capital y servicios de asesoría para la industria de la salud. El Sr. Powis anteriormente ocupó cargos de banca de inversión en BTIG, Lazard y Cowen.
Si bien la lista directa de Spotify en 2018 y los informes recientes de que Slack está considerando una inclusión directa en 2019 han aumentado la curiosidad por este enfoque de "volverse público", esperamos que la mayoría de los emisores en el corto y mediano plazo sigan buscando una OPI tradicional. camino. Los beneficios potenciales de un listado directo incluyen evitar la dilución adicional a los tenedores existentes y las tarifas de los suscriptores. Sin embargo, las empresas grandes, de alto perfil y bien financiadas, la mayoría de las veces en los sectores de tecnología y consumo, son las empresas que mejor se adaptan a estas listas directas. Por el contrario, las compañías más pequeñas que buscan obtener capital junto con una lista de intercambio, y con miras a superar los desafíos para atraer el interés del público inversor, seguirán un proceso de OPI bien establecido.
Un ejemplo es el segmento de atención médica del mercado de OPI de EE. UU., Que ha representado un tercio de toda la actividad de OPI de EE. UU. En los últimos cinco años. La vertical del sector salud se inclina hacia pequeñas empresas no rentables con importantes necesidades de capital y, como resultado, es probable que las listas directas no se conviertan en una opción popular en esa industria. Desde 2014, las empresas no rentables han representado más del 90% de todas las OPI de atención médica completadas. Además, el subsector de biotecnología ha sido, con mucho, el rincón más activo del mercado de IPO de atención médica, y las empresas de biotecnología son consumidores voraces de capital. Finalmente, las IPO de atención médica tienden a ser relativamente pequeñas: desde 2014, los emisores de IPO de asistencia médica han recaudado, en promedio, solo el 47% de la cantidad recaudada por emisores no relacionados con la atención de salud, y más de la mitad ya han regresado al mercado al menos una vez. capital.
